本文作者高海妹、董君明在线配资软件，北京大成（上海）律师事务所合伙人
一、基础设施公募REITs国家补贴问题的相关法律规定
《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》（下称《指引第2号》）中，允许来自按国家统一政策标准发放的中央财政补贴作为项目现金流的补充。[1]在《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》中，针对PPP（含特许经营）类项目也允许收入来源包含政府补贴。[2]2023年10月20日中国证券监督管理委员会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（2023修订）》（下称《公募基础设施基金指引》）对基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）（下称“公募REITs”）政府补贴相关问题的相应规定主要体现在对项目的现金流要求方面，即针对项目的现金流，其来源应当合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入[3]。
而2024年7月26日发改委发布的《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知（发改投资〔2024〕1014号）》（下称“1014号文”）则放宽了对政府补贴的相关要求，即要求“项目收入来源中包含政府补贴的，应为按行业统一规定提供的补贴、不得为针对特定项目的专门补贴”，显然1014号文并没有延续使用项目现金流“不依赖”第三方补贴等非经常性收入的口径。当然1014号文对项目收益来源也做了具体规定，即“项目收益来源合理分散，直接或穿透后应来源于多个现金流提供方；因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，商业模式应合理稳定，重要现金流提供方应当资质优良，财务状况稳健。”相比较《公募基础设施基金指引》，不管是对项目收益来源的规定还是对政府补贴的规定，都更加具体明确，更具有可操作性。
但以“遵循市场原则，坚持权益导向”[4]作为基本原则发行公募REITs，要求基础设施项目的收入来源应合理分散，以（穿透后）使用者付费和市场化为主的要求始终没有变化。在保障基础设施项目的现金流具有持续性、稳定性和可预测性，以及基础设施项目有持续的经营能力和较好的增长潜力，并最终使得公募REITs投资者们获取较好的投资回报的前提下，政府补贴的存在不仅不会影响市场化的运营和盈利，且可以作为项目现金流的有益补充。因此，1014号文排除了针对特定项目的专门补贴，只要是按行业统一规定提供的补贴均可作为项目收益来源。但笔者以为，虽然1014号文没有延续《公募基础设施基金指引》中关于“不依赖”第三方补贴的措辞，但是政府补贴在项目收益来源中的补充性质，以及不能违反项目收益来源合理分散的要求则是1014号文的应有之义。
由于国家政策的影响，迄今为止，新能源项目的收入中仍然存在不同程度依赖政府补贴的情况。因此，在新能源基础设施公募REITs项目中，如何论证政府补贴符合公募REITs对于项目现金流收入来源的要求，且最终符合上述公募REITs的发行要求成为了值得探讨的议题。因此，本文拟从已经发行的能源基础设施公募REITs项目的角度，就前述议题进行探讨。
二、新能源项目补贴政策的简要回顾
由于本文主要讨论新能源项目发行公募REITs项目时，其中的补贴应符合的具体发行标准，然而，受到政策导向的影响，实践中新能源项目的补贴政策并非自始一致。由于补贴政策不仅肩负着引导新能源投资、促进新能源发展的行业使命，又兼具扶贫、环保等社会功能，在不同的时期，针对新能源项目的补贴政策也不同，且其具有一条明显的时间脉络。我们首先简要回顾一下新能源项目补贴政策的发展历程。
新能源项目主要分为集中式光伏、分布式光伏、陆上风电、海上风电等不同类型的项目，各时期的新能源项目补贴政策不完全相同，总的趋势是逐步降低直至取消补贴。我们以光伏项目为例，按照补贴计算方法、发放方式的不同对新能源项目的发展史做简单的阐述：
（一）金太阳示范工程项目时期（2009-2013）（“事前补贴”时期）
为了消化过剩产能、促进国内光伏发电产业技术进步和规模化发展，财政部、科技部、国家能源局在2009年7月16日联合印发了《关于实施金太阳示范工程的通知》（财建〔2009〕397号），计划在未来2到3年内，采取财政补助方式支持不低于500兆瓦的光伏发电示范项目。按照该时期的《金太阳示范工程财政补助资金管理暂行办法》规定，并网光伏发电项目原则上按光伏发电系统及其配套输配电工程总投资的50%给予补助，偏远无电地区的独立光伏发电系统按总投资的70%给予补助。
该时期采用的补贴方式为“事前补贴”，其激发了企业投资光伏项目的动力，但也给了部分项目工程以拖工期、以次充好从而骗取补贴的经济动机，导致该时期工程存在大量“报多建少”的情况。
（二）标杆上网电价时期（2013-2019）（“事后补贴”时期）
在“事前补贴”弊端显现后，2013年8月26日，国家发展和改革委员会印发了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》（发改价格〔2013〕1638号），根据各地太阳能资源条件和建设成本，将全国分为三类太阳能资源区，相应制定光伏电站标杆上网电价。光伏电站标杆上网电价高出当地燃煤机组标杆上网电价的部分，则通过新能源发展基金予以补贴，由电网企业转付，以充分发挥价格杠杆引导资源优化配置的积极作用。自此，光伏项目补贴正式进入“事后补贴”时代。
（三）指导价时期（2019-2021）
2019年4月28日，国家发展改革委印发《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》（发改价格〔2019〕761号），将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价，并新增集中式光伏电站上网电价原则上通过市场竞争方式确定，但不得超过所在资源区指导价的规定。这意味着，在发电项目核准（备案）前，光伏新能源项目需要向政府允诺上网基准价，其本质仍然属于政府定价，而非发电企业同电力用户进行交易形成的市场化电价。
（四）平价时期（2021至今）
国家发展和改革委员会于2021年6月7日印发了《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》（发改价格〔2021〕833号），明确通知对新备案的集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目不再进行补贴，其上网电价按当地燃煤发电基准价执行，但户用分布式光伏仍享受0.03元/千瓦时的补贴。从2022年开始，对新建户用分布式光伏项目中央财政也不再补贴，对国家光伏扶贫项目的补贴标准仍保持不变。
由此可以看出，近年来新能源项目的财政补贴（下称“国补”）政策力度、范围随着时间发展在逐步收紧，补贴资格被取消、补贴资金被核减、已收取国补资金被要求退还等相应风险也在逐步增加。对于部分新能源公募REITs而言，国补已经构成基础资产收入来源中不可忽视的一部分，国补带来的风险也成为了新能源公募REITs项目不得不重点关注的问题。
三、新能源公募REITs项目“国补”问题的法律剖析
由前述讨论可知，新能源项目的国补部分必须符合公募REITs基础设施项目的发行逻辑和1014号文的发行要求，即项目收益来源合理分散，直接或穿透后应来源于多个现金流提供方。因此，本文接下来将通过理论与实例相结合的方式，参考已发行的新能源基础设施公募REITs项目，分析与论证新能源公募REITs项目应当如何解决国补合规问题（以下讨论均为排除针对特定项目的专门补贴的情况）。
（一）国补的占比问题
国补占比问题即基础资产收入对来自国补部分的依赖程度。若新能源公募REITs项目的收入在很大程度上依赖于国家的补贴政策，则可能会导致一定程度上的不稳定性。此时公募REITs项目须在招募说明书或交易所反馈意见回复函中，重点证明国补收入在该项目中与日常经营密切相关，且不属于偶发性收入，符合1014号文与《指引第2号》相关规定，可以纳入公募REITs资产现金流当中。具体而言，新能源公募REITs项目应主要从以下两方面加以论证。
1.基础设施项目现金流来源合理分散
以中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金（下称“中信建投国家电投新能源REIT”）为例（虽然该项目此前适用《公募基础设施基金指引》，但项目收益来源合理分散的要求与1014号文基本一致），根据申报材料，中信建投国家电投新能源REIT的54%的收入来源于国补，46%的收入系标杆上网电价组成，而标杆上网电价系由江苏电网以向电力用户供电并获得的销售电价收入进行支付。穿透来看，中信建投国家电投新能源REIT发电收入中46%的现金流提供方为江苏电网的电力终端用户，商业模式为使用者付费模式；且结合项目的估值测算，若国补到期后仅剩标杆电价收入，收入较未到期时下降约54%，但项目公司标杆电价收入与公募基金可供分配金额仍可维持较高水平，因此，该项目现金流来源分散合理，不属于非经常性收入，具有合理性和分散性的特点。
2.项目收入主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入
根据中信建投国家电投新能源REIT针对反馈意见的回复函，该项目重点披露了项目公司取得的国补直接来自公司的主营风力发电业务，由项目公司正常经营业务产生，属于正常经营业务收入，同时，根据《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426号，下称426号文）的规定，中信建投国家电投新能源REIT项目在满足自并网之日起满20年或全生命周期合理利用小时数达到52,000小时的要求之前，可以持续依靠上网电量获得国补收入，因此，该等国补并不属于证监会于2008年发布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》（证监会公告〔2008〕43号）中列举的“非经常性损益”的情况。国补属于与主营业务相关的持续性收入，而非第三方补贴等非经常性收入。
当然，随着1014号文的发布实施，其并未明确要求项目收入“不依赖”第三方补贴等非经常性收入。但笔者以为，若后续项目能从该纬度进行有力论证，将会成为对项目收益来源合理分散的有力佐证。
（二）国补账期的问题（保理问题）
国补的发放通常存在延后支付的情况，这就导致了项目的现金流存在一定的不确定性，该不确定性也构成了公募REITs项目的风险之一。为了缓解这种影响，一些项目采取了保理安排，即对国补形成的应收账款进行保理，保理融资成本由项目公司承担。此时，交易所往往会在反馈意见中要求REITs项目论证其对国补采用保理安排的合理性。
以中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金（下称中航京能光伏REIT）为例，该项目在对反馈意见的回复函中，重点论证了“卖断出表模式”改为“保理融资模式”可以更好保障投资者利益的原因。
中航京能光伏REIT的国补应收账款处置方式由折扣后直接售出给北京能源国际控股有 限公司（下称“京能国际”）的卖断出表，转变为平价转让给保理银行，使得项目估值下降约2.4亿元。由于卖断出表模式通过转让国补应收款，回收的现金在估值当期即刻得以体现，而保理融资模式下国补应收款的回款情况仍按保理融资前的回款情况进行预测，因此保理安排会引致估值下降，但也降低了因国补回款周期的不确定性对项目可供分配金额的影响，使得每年可供分配金额估值相对平稳。因此笔者以为，在保理模式下，一方面保障了项目现金流的稳定性，另一方面采用保理安排的项目估值结果更为审慎，从保护投资者利益的角度出发，采用保理融资模式自然对投资者更为有利。
（三）国补退坡问题
根据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》和426号文的规定，按照《可再生能源电价附加补助资金管理办法》（财建〔2020〕5号）纳入新能源发电补贴清单范围的项目，其中风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，生物质发电项目自并网之日起满15年后，国补会停止发放[5]，这便是狭义上的“国补退坡”。
国补退坡发生后，国家补贴作为现金流的一部分会断崖式消失，此时维持现金流的稳定性以及未来的收入可预期性即为公募REITs项目最为重要的部分。笔者以为项目需要论证国补退坡不会对项目投资人的现在及未来的回报预期产生影响，或存在其他收入可较好缓解国补退坡带来的影响。
1.论证其国补退坡后，即使仅依靠标杆电价收入，其他收入可供分配金额仍可维持较高水平
以下称中航京能光伏REIT为例，该基金在对上交所反馈意见的回复函中重点披露了项目的现金流和可分配金额水平的详细数据。由于项目经营活动产生的现金流量净额较高，根据预测数据，即便在国补退坡后无其他补充收入来源，年营业收入下降约60%，基础设施项目营业收入和基金可供分配金额仍维持较高水平。该披露是针对国补退坡不会对项目投资人的现在及未来的回报预期产生影响的重要论证部分。
2.绿证交易带来额外收入，且估值时未考虑这部分可能的额外收入
中航京能光伏REIT在对上交所反馈意见的回复函中充分披露了项目在面对国补退坡后的风险反馈措施，其中绿证交易作为拉动项目收入及现金流增长的强大动力，符合426号文对于新能源项目国补退坡后核发绿证、准许绿证交易的规定[6]，也能一定程度上弥补新能源补贴资金缺口。且随着碳达峰、碳中和目标的提出，以及绿色转型发展逐渐成为社会共识现状，随着政策要求及交易量的增加，绿证价格在未来的稳步上涨具有可预期性。届时，基金管理人可通过交易市场评估绿证价值，并适时采取出售全部或部分绿证，以弥补项目公司营运资本，保证基础设施项目未来收入、现金流的稳定及增长潜力。
另外，中航京能光伏REIT在估值时采取了谨慎的态度，即将国补退坡的问题纳入到估值考虑因素中，但未纳入绿证交易的潜在收入。这一估值上的因素选择披露也从侧面论证了项目现金流的稳定性。即便不存在绿证交易收入，其他弥补措施也可以较好缓释国补退坡对项目现金流带来的影响。
3.论证基础设施项目未来经营年限延续、扩募潜力等可能带来的潜在收益
中航京能光伏REIT在该问题上重点披露了原始权益人绝对控股及相对控股持有的底层资产数量和规模，以论证该项目可扩募资产规模较大。由于光伏电站资产同质化高，可实现较快速扩募。同时，中航京能光伏REIT还披露了原始权益人投资的新建光伏电站基本上为不存在国补的平价上网项目，即现金流更为稳定的项目。这些平价上网项目会在未来通过扩募装入中航京能光伏REIT，稳定项目存续期现金流。因此，可以从可扩募资产规模、扩募速度及后续扩募资产的现金流稳定性等方面综合论证新扩募资产运营产生的现金流将有效补充、平滑项目国补退坡后的现金流减少的情况。
新能源领域的财政补贴政策，因其在新能源项目中的特殊性和重要性，被允许作为基础设施REITs项目的合理现金流来源。然而，为确保投资者利益，新能源公募REITs项目需要在国补占比、国补账期以及国补退坡等方面进行详细的论证和信息披露，以应对现金流方面面临的一系列挑战和应对策略。这不仅关系到项目本身的成败，更关系到中国新能源产业的未来发展方向。如何更合适地论证和披露新能源项目的相关信息，以确保其持续经营能力和市场化水平，保障投资者的利益，以促进公募REITs市场的健康发展，这将是一个长期的议题，也亟待各类公募REITs项目在实践中的不断探索。
[1]《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》4.1.3 符合下列情形之一的现金流入可以作为基础资产或现金流来源：
（一）现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴）。
[2]《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》
（八）PPP（含特许经营）类项目还需满足以下条件：
3.收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付费用）为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定。
[3]《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（2023修订）》第八条 基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：
（一）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；
（二）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；
（三）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；
（四）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；
（五）中国证监会规定的其他要求。
[4]《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》第二条（二）遵循市场原则，坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施REITs，依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过REITs实现权益份额公开上市交易。
[5]《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》第三条 ……按照5号文规定纳入可再生能源发电补贴清单范围的项目，风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。
[6] 同[5]
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